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　　即便是在上市之前，银诺医药也被一级市场的投资者持续看好。自2021年至2024年，银诺医药累计进行了4轮融资，总融资金额超过15亿元，投资方包括KIP、同创伟业、广州产投集团等众多知名机构，估值也随之水涨船高。截至2024年2月完成B+轮融资后，银诺的投后估值达到46.5亿元，仅3年的时间估值翻了6倍。

　　值得注意的是，银诺医药的公开发售是港交所IPO新规后的第一家，这也引起了资本市场的高度关注。

　　港交所的IPO新规已于8月4日生效。港交所的官网显示，涉及上市规定的主要变化包括三项：一是新规要求发行人将IPO时初步拟发售股份的至少40%分配至建簿配售部分，远高于旧规下10%的比例；二是在分配至公开认购部分时，允许新上市申请人在机制A和机制B两个机制中二选一；三是关于初始公众持股量及自由流通量的规定。

　　近年来港股市场交易持续活跃，机构参与者的比例增加。上述这些举措有利于在IPO规模增大及机构投资者参与度提高的背景下，更好地平衡机构和个人投资者的利益。

　　具体到此次银诺医药的IPO，公司采用了港交所新规中关于回拨机制里面的B机制，即“发行人可实现锁定10%-60%的公开发行比例，且不再回拨。”银诺医药把发售比例定在最低的10%，这在很大程度上体现了公司对长期价值的重视，即当前并不想过多地稀释股份。

　　仅有10%的公开发售比例叠加当前港股创新药市场的火热行情共同催生了银诺医药超五千倍超额认购的盛况。这一比例还刷新了中慧生物前不久刚创下的超4000倍的超额认购纪录。当然，港股投资者的热情也包含了对银诺医药技术和产品的认可。

　　目前，银诺医药仅有依苏帕格鲁肽α（商品名为怡诺轻）一个产品，这是一款GLP-1受体激动剂类药物，最初被开发用于糖尿病患者的治疗。

　　100多年来，胰岛素一直是Ⅰ型糖尿病患者的唯一治疗方法，也是Ⅱ型糖尿病患者的主要治疗方法。然而胰岛素不能预防和减轻糖尿病并发症，这些并发症包括对各种血管、毛细血管及相关器官（包括心脏、肾脏、肝脏及神经系统）的严重损害。胰岛素疗法还具有副作用，包括危及生命的低血糖症、会加速疾病发展的体重增加及胰岛素抵抗。

　　相对而言，基于GLP-1的疗法可以预防并减轻上述并发症。此外大量临床研究表明，GLP-1受体激动剂类药物可显著降低低血糖症风险，改善胰岛素抵抗。

　　近年来，美国糖尿病协会（ADA）和欧洲糖尿病研究协会（EASD）均发布了指南，推荐GLP-1受体激动剂作为Ⅱ型糖尿病并发症的首选疗法。中华医学会糖尿病学分会（CDS）也发布了关于GLP-1受体激动剂治疗Ⅱ型糖尿病的指南。

　　随着这一疗法逐步被认可，GLP-1类药物在全球糖尿病药物中的市场份额逐步上升。2024年，这一比例达到了41.1%，并有望在2028年进一步提高到53.3%（弗若斯特沙利文数据）。与全球市场相比，2024年国内的GLP-1类药物在中国糖尿病药物中的市场份额仅有14.2%，未来有望保持远高于全球市场的增速（2024-2028，44.1%）。

　　由此可见，虽然全球/国内的糖尿病药物市场已处于成熟期，仅能维持个位数的增长，但GLP-1受体激动剂类药物却有着更强的增长动能。

　　依苏帕格鲁肽α的基本盘正来自于此。而且与同类GLP-1降糖药相比，依苏帕格鲁肽α也并不逊色。

　　依苏帕格鲁肽α具有GLP-1双分子结构以及独特的天然铰链连接和IgG2Fc片段设计，这使得其对GLP-1受体的亲和力更强，在体内被水解酶降解和肾脏滤过的速度更慢。因此，依苏帕格鲁肽α表现出疗效强、作用持续时间长和良好的耐受性。依苏帕格鲁肽α的半衰期可以达到204个小时，而司美格鲁肽、替尔泊肽、度拉糖肽的半衰期分别为168、120和112小时。该产品有望被开发成两周一次的制剂，从而提高患者的依从性。

　　依苏帕格鲁肽α也有比较明显的降糖效果。在Ⅲ期临床试验中，接受依苏帕格鲁肽α单药（3.0mg）治疗的患者糖化血红蛋白（HbA1c）水平在四周后降低了1.1%；在第24周时较基线%，具有统计学和临床意义。此前头对头的临床研究数据表明，替尔泊肽可以将Ⅱ型糖尿病患者的糖化血红蛋白（HbA1c）水平降低2.3%左右，好于司美格鲁肽的1.8%。这两个临床试验虽然不是在同一试验条件下做出的，但试验结果仍有一定的参考意义。

　　图4. 糖化血红蛋白（HbA1c）在24周时降低水平（资料来源：公司招股书）

　　此外，依苏帕格鲁肽α也有较好的安全性，在临床试验中未观察到药物相关2级或以上低血糖症案例。

　　基于其疗效和安全性，依苏帕格鲁肽α已于2025年1月获批在国内上市，可作为单药治疗及联合二甲双胍治疗Ⅱ型糖尿病。

　　除依苏帕格鲁肽α之外，银诺医药用于治疗AD和肥胖/超重、MASH、糖尿病等代谢性疾病的多款产品也处于临床前阶段。

　　YN014是一种治疗AD的候选药物，该产品在保护神经元细胞的同时减少β-淀粉样蛋白、磷酸化tau蛋白及与AD发病相关蛋白的产生和释放，并且抑制引起大脑炎症的小胶质细胞的活性。目前YN014的临床前研究已完成，YN014的IND申请也计划于2026年上半年提交。

　　YN401是一种作用于β细胞特异性靶点的药物，具有β细胞保护、增殖促进和抑制自身免疫的双重机制，用于治疗Ⅰ型糖尿病。YN401目前处于PCC阶段，银诺医药计划于2025年或2026年提交YN401的IND申请。

　　由于这些产品的研发尚处于早期阶段，银诺医药的研发资源目前仍集中在依苏帕格鲁肽α上。2023年、2024年及2025年前五个月，依苏帕格鲁肽α这款产品的研发开支分别为3.76亿元、0.98亿元及0.76亿元，占同期研发开支总额的76.4%、95.7%及99.2%。

　　在其他产品研发进度暂时落后的情况下，银诺医药短期内的收入将高度依赖于依苏帕格鲁肽α的销售情况。

　　在竞争激烈的GLP-1降糖市场，为了实现更大的商业利益，银诺医药在依苏帕格鲁肽α的推广上做足了准备。

　　当前银诺医药的商业化团队由副总裁徐文洁负责。其曾在阿斯利康推进过糖尿病产品安达唐（达格列净）的上市，有着丰富的商业化经验。

　　在产品设计上，依苏帕格鲁肽α使用的是一次性自动注射器，单次注射固定剂量后无需逐渐增加剂量，这可以为患者提供更大的便利性。依苏帕格鲁肽α的注射被设计成符合人体工程学的“一步式”自动注射笔。注射笔便捷易用，患者只需移去笔帽后按压即可。

　　在产品定价上，依苏帕格鲁肽α也有一定的优势。京东平台的价格（8月13日，不含活动优惠）显示，依苏帕格鲁肽α常规1m品（2支装）的价格为598元，单支价格为299元。这一价格比玛仕度肽还要有吸引力（2mg起始剂量，2支装，630元）。

　　今年2月推向市场以来，依苏帕格鲁肽α在四个月时间内已经实现了3810万元的销售额。当然，在立足国内的糖尿病市场之外，银诺医药还在下一盘更大的棋。

　　银诺医药目前正在积极推进依苏帕格鲁肽α的全球扩张：公司已经于2025年6月在澳门获得关于依苏帕格鲁肽α治疗Ⅱ型糖尿病的BLA批准；与此同时，公司还在东南亚提交了BLA申请，并计划进军拉美市场。依托中国的临床数据，银诺医药可以加快依苏帕格鲁肽α在海外新兴市场的审批。

　　在糖尿病领域之外，银诺医药还在积极推进依苏帕格鲁肽α在超重和MASH（代谢功能障碍相关的脂肪性肝炎）领域的应用。这有望进一步拓展这款产品的市场空间。

　　临床试验表明，与安慰剂相比，依苏帕格鲁肽α能够显著改善心血管代谢风险指标，包括腰围、体重指数（BMI）的大幅下降及各种血脂参数的改善。目前这款产品治疗肥胖和超重的Ⅱb/Ⅲ期临床试验已经于2025年3月在中国启动，并预计于2026年第四季度完成。

　　在MASH领域，银诺医药的研究也在推进中。MASH是一种因代谢异常导致的疾病，最终可能导致肝硬化甚至肝癌。依苏帕格鲁肽α治疗MASH的潜在疗效已在临床前研究中得到证实。银诺医药计划于2026年在美国和中国启动一项治疗MASH的多中心Ⅱa期临床试验。

　　上述适应症获得批准后，依苏帕格鲁肽α的适应症将由糖尿病拓展到肥胖/超重以及MASH患者，市场空间得以大幅拓展。其中肥胖/超重适应症由于具有更广阔的市场空间无疑将是银诺医药未来最大的看点。

　　与此同时，我们必须清醒地认识到GLP-1类药物市场当前面临着激烈竞争的局面。在全球市场内，已经有11种GLP-1受体激动剂类药物获批用于糖尿病治疗，而竞争厂家则更为众多。在中国市场，有此类产品获批上市的企业已经达到了15家。

　　而在肥胖/减重这个新兴领域，国内市场的竞争同样很激烈。除五款已获批上市的减重适应症GLP-1药物外，还有超过50家企业在推进相关的临床试验。

　　可以预见的是，GLP-1类药物的竞争只会越来越激烈。当然银诺医药可以凭借依苏帕格鲁肽α具有更长半衰期的优势开发双周一次的注射制剂，但这能对患者的依从性带来多大的提升仍需要谨慎评估。而价格也不是哪家企业独有的法宝，后上市的竞争对手同样可以凭借价格优势搅动市场。